中国联通（0762）的CDMA客户基础在7月和8月份显著增长，皆因该两月的每月新增客户俱逾100万户。在市面上有愈来愈多价钱相宜的手机的情况下，该公司得以减少过去用以吸引新客户的手机补贴。我们认为，当前CDMA客户的增长势头，应可令该业务在2003年第四季达致收支平衡。另外，我们还认为，中联通盈利因其CDMA业务渐入佳境而存在的复苏潜力，并未充分反映於其股价。与其它主要电讯股比较之下，该股依然被过分低估。为了使中联通跟主要亚洲电讯股的2004年平均企业值／未计利息、税项、折旧及摊销前盈利比率（EV／EBITDA）看齐，我们将该股目标价重新定於8.50元。该股现价相对目标价有16％的潜在升幅，我们因此将其评级调升至“买入”。

　　七八月CDMA客户月增逾百万

　　在2003年下半年的头两个月，中联通每月的CDMA新增客户均逾100万户，较2003年上半年有长足进步。在3月至5月SARS爆发期间，每月的上客率只得大约50万户，该公司的CDMA业务在2003年上半年因此录得5.73亿元人民币经营亏损。

　　为了刺激需求，中联通自去年开始向新的CDMA客户提供手机补贴。2003年上半年，该公司在此补贴上的成本达31亿元人民币。随着需求逐渐回升，手机补贴亦被逐步撤销。在2003年上半年，只得大约三分之一的新客户享用手机补贴，相当於2002年的大约60％。不过，CDMA客户的增长步伐之所以加快，是因为公司大力推销所致，而这无可避免地会令销售开支上升。2003年上半年，该公司在每名CDMA新增客户身上的平均开支达334元人民币。因此我们估计，2003年下半年的销售开支将倍增至25亿元人民币，与上客率的增幅相若。

　　CDMA业务料末季达收支平衡

　　中联通在2003年下半年将其CDMA的网络容量扩大14％，由1400万客户扩大至1600万客户。每季的租赁费用因而由7.9亿元人民币上升至9.2亿元人民币。2003年第三季的客户数目平均约为1150万户，这表示CDMA业务在该季仍会呈现亏损。在当前的客户增长势头之下，2003年第四季的前景应会有所改善，因为该业务的收支平衡点快将达到。

　　股价较全球电讯股低估

　　全球电讯股今明两年的平均EV／EBITDA为4.85倍及4.59倍。若只看亚洲区的电讯股，估值与其亦是不相伯仲。中联通今明两年的EV／EBITDA分别为4.57倍及3.87倍，股价被过分低估。我们认为，该公司盈利的复苏潜力并未有充分反映於其股价。

　　大福证券分析员佘启明博士